不良资产头条 2023-01-0501

以下文章来源于方达律师事务所 ，作者破产与重组业务组

2022年度房地产行业遭遇至暗时刻，但也迎来了调整后复苏的迹象。受市场低迷叠加新冠疫情影响，自2021年下半年以来发酵的恒大集团危机也对房地产行业产生巨大冲击，各大民营房企纷纷出现“股债双杀”，众多房企出现债务违约。

中央和地方政府快速出手，年内密集出台相关政策，十一月，监管层“三箭齐发”，数十家房企获超四万亿元授信，房地产行业时隔二十年重获“支柱行业”定位，市场呈现复苏萌芽。与其他行业不同，房地产行业涉及千家万户，民生属性和金融属性两大特色决定了房地产行业债务风险化解将成为一场没有退路的战争。所幸曙光已现，信心修复之路已然开启。

2022年大事记

1. 房企债务风险事件

1月12日 江苏南通六建建设集团有限公司被裁定重整。

1月29日 阳光城集团发布公告，宣告“21阳光城MTN001”中期票据违约，系2022年首例房企境内债务违约。

2月23日 河南十强房地产企业名门地产（河南）有限公司被申请破产清算（债权人随后撤回申请）。

5月12日 融创中国控股有限公司发布公告称，未能在30天宽限期内支付4笔美元债利息，合计1.04亿美元，正式宣布违约。

6月27日 债权人向香港高等法院提出对中国恒大集团的清盘呈请。

7月11日 富力地产10支美元债近50亿美元整体打包展期获得票据持有人会议通过。

8月17日 安徽最大烂尾楼“阳光半岛”代建合作签约仪式正式举行，中国信达资产管理有限公司与华宇集团有限公司正式接手该项目。

10月17日 阳光城集团旗下的境外主体阳光城嘉世国际有限公司被香港法院颁布清盘令，成为首家被香港法院正式颁布清盘令的中资房企。

10月31日 民企优等生龙湖集团“股债双杀”，债券下跌幅度超30%。

11月1日 示范房企旭辉集团公告暂停支付境外融资安排项下的所有本金和利息。

11月10日 富力地产已发行的全部境内债券共8笔获得展期，加权平均到期期限从4个月左右延长至3年以上，总额为135亿元，成为首家完成境内外债券整体展期的中资房企。

12月6日 龙光集团21只境内债整体展期，合计展期规模达223.6亿元，展期期限长达3-4年。

12月6日 融创中国控股有限公司披露债务重组框架，提议部分转股，部分交换为新票据。

2. 政策性支持

3月16日 国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，在关于房地产行业的问题上，会议指出，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。

4月24日 金融监管部门向主要几家资产管理公司和18家银行提供12家房企的清单。

5月4日 央行、银保监、深交所统一发声，表态支持房企合理融资需求。

7月28日 中共中央政治局召开会议，要求稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。

8月19日 住建部、财政部、央行等有关部门出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。

11月1日 交易商协会、中房协联合中债增进公司召集21家民营房企召开座谈会，明确中债增进公司将继续加大对民营房企发债的支持力度，并推进十余家房企的增信发债（“第二支箭”）。

11月12日 三部委联合发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，明确商业银行出具保函置换预售监管资金相关要求。

11月13日  央行、银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台“金融16条”。随后约60余家银行机构为100多家房地产企业提供意向性融资总额已达到4万亿元。

11月28日 证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，恢复上市房企和涉房上市公司再融资，支持房地产市场平稳健康发展（“第三支箭”）。

12月15日至16日 中央经济工作会议在北京举行，会议指出要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。

12月15日 国务院副总理刘鹤在第五轮中国-欧盟工商领袖和前高官对话上指出，房地产是国民经济的支柱产业。业界称时隔20年房地产再次被认为是支柱产业。

房企债务风险化解主线回顾

1. 违约大潮下，政策三连跳

2022年注定是房地产行业发展史上极为困难的一年，除龙湖等优质民营房企外，部分头部民营房企纷纷暴雷。融资受限和销售不振带来现金流崩断，导致房企出现债务危机，进而加剧融资阻断和销售下滑，最终出现停工潮和断贷潮，引起中央、各部委和地方政府的高度重视和强力回应。中央和各地政策从刺激销售到保交楼再到保企业，经历三连跳。

上半年政策以松绑限购和刺激销售为主，各地纷纷试水限售和限贷松绑政策，试图提振房地产市场信心，助力房企脱困。

进入三季度，部分楼盘业主喊出停贷口号，在全国范围内产生重大舆论影响，房地产救市政策转入以保交楼和保民生为主线的实质性风险化解。

进入四季度，救市主基调从救项目转向救企业，监管层“三箭齐发”，银行融资、债券增信和股权融资全部放开，其中A股证券市场放开涉房融资，更是自2015年新城控股B股转A股以及绿地控股成功借壳A股上市之后，重新开启房地产企业A股市场股权融资之路。

12月15日，刘鹤副总理关于“房地产是国民经济的支柱产业”的讲话被业界称为“时隔20年房地产再成支柱产业”，政策面的整体向好给房地产市场及房地产企业风险化解注入新的强心剂。

2. 舍外保内，稳步推进债务重组

截至2022年末，除阳光城和金科股份等少数大型房企出现境内公开市场实质性违约以外，中资出险房企大多避免出现境内公开市场违约情形。但是相对应的，中资出险房企在境外市场出现了较多公开违约的情形，部分房企也在积极推进境内外债务整体展期。

境内债券到期后通常以展期为主，境外债券则出现多家房企尝试整体展期和重组。其中，富力地产于7月11日完成10只美元票据（金额合计49.43亿美元）的整体展期后，创造本轮境外债务整体展期的市场先例。随后，富力地产趁热打铁于11月10日再次完成全部境内8笔债券的展期，展期期限长达3年，合计135亿元，成为首家完成境内外债券整体展期的中资房企。富力地产的经验随后引起多家房企效仿，12月6日，龙光境内220亿元债券获得展期，成为第二家境内债整体展期房企。

相较于境内债务而言，一方面境外债务以信用债务为主，主要为公开发行的债券，发行人通常为境外公司，债权人对于资产的控制力度极弱；另一方面，境外法律制度和债务违约化解经验相对成熟，债权人集中谈判难度较低，因此过去一年普遍呈现出房企境外债务化解有序开展的情形。

与此同时，由于房企的境内债务同时涉及公开市场、银行贷款、信托贷款和非标融资等多种不同融资方式，不同的融资主体的利益诉求和行事风格亦存在巨大差异，而不同项目之间的优劣品级不同以及担保物价值的巨大差异导致各债权人之间存在严重的“贫富差异”，整体而言民营房企的境内债务化解较为艰难。

3. 民营房企的境外平台遭遇清盘呈请

房地产作为资金密集型行业，具有巨大的融资需求。但伴随着房地产行业的宏观调控政策，房地产企业境内上市和信贷融资也长期被严控。除少数早期完成A股上市的房企外，多数房企选择香港和境外上市，同时境外发债成为房地产企业尤其是大型头部房企重要的补充融资渠道。

自恒大暴雷以来，一方面国际评级机构无差别下调内资房企评级，另一方面市场和融资出现极端困难，房企违约潮集中爆发，境外融资主体纷纷被债权人提出清盘呈请。

10月17日，阳光城集团旗下的境外主体阳光城嘉世国际有限公司被香港高等法院颁布清盘令，成为首家被香港法院正式颁布清盘令的中资房企。

除此之外，大型头部房企恒大集团的境外融资主体中国恒大集团、融创中国的境外融资主体融创中国控股有限公司、祥生控股的境外融资主体祥生控股（集团）有限公司、大发地产的境外融资主体大发地产集团有限公司、三巽控股的境外融资主体三巽控股集团有限公司、天誉置业的境外融资主体天誉置业（控股）有限公司因未能偿还境外债务，均在2022年被债权人向香港高等法院提出清盘呈请，目前上述公司的清盘呈请尚在聆讯阶段，尚未被法院颁布正式的清盘令。

花样年的境外融资主体花样年控股集团有限公司、福晟集团的境外融资主体福晟国际控股集团有限公司因未能偿还境外债务，在2022年被债权人分别向开曼群岛大法院和百慕大高等法院提出清盘呈请。

从公开信息来看，对大型头部房企境外融资主体提出清盘呈请的债权人多为小额债权人，提出清盘呈请系其追偿债权的主要手段，使大型头部房企迫于压力尽快偿还其债权或提出债务重组方案。

而境外法院对清盘呈请的审查也极为谨慎，目前除阳光城集团旗下的境外主体阳光城嘉世国际有限公司被香港高等法院颁布清盘令外，其他大型头部房企的境外融资主体尚未被正式颁布清盘令。

4. 资产管理公司“跑步入场”，保交楼成效明显

随着保交楼、房企纾困等政策的持续落地，资产管理公司“跑步入场”，成为房地产纾困的主力军。资产管理公司参与房地产纾困，通常以项目为导向分类施策，以封闭运作为核心隔离风险，为问题房企量身定制纾困方案，确保项目顺利复工复产，完成保交楼、稳民生任务。

资产管理公司纾困方式包括：传统债权收购、项目公司股权收购、项目资产收购、增量资金投入、协同地产公司代管代建、设立纾困基金、设立财产权信托隔离风险等。在破产重整程序中，资产管理公司参与纾困的方式通常为“共益债务投资+联合代建”。

根据中国信达资产管理股份有限公司公布的数据，截至2022年8月末，中国信达资产管理股份有限公司已落地房地产风险化解项目20个，投放金额102.85亿元，已保障12,335套商品房按期交付。

根据中国华融资产管理股份有限公司公布的数据，截至2022年10月末，中国华融资产管理股份有限公司正在推动中的房企纾困项目16个，预计相关项目将保障22,548套商品房按期交付，带动256.89亿元项目复工复产。

根据中国东方资产管理股份有限公司公布的数据，截至2022年10月末，中国东方资产管理股份有限公司已落地房地产风险化解项目29个，投放金额137.47亿元，推动保障1.98万套房产按期交付。

除全国性资产管理公司外，部分地方资产管理公司也加入房企纾困行列。8月23日，湖北省资产管理有限公司与浙商资产管理有限公司联合设立50亿元纾困基金，聚焦助企纾困，加大对全省不良资产的收购、处置力度，服务“保交楼、保民生、保稳定”。8月10日，中南控股集团有限公司与江苏资产管理有限公司签署了合作框架协议，拟共同设立规模20亿元、存续期3年的基金，用于中南控股集团有限公司及关联方投资的项目合作，包括存量债务重组、现有项目续建等。7月19日，河南资产管理有限公司和河南郑州地产集团有限公司拟联合设立郑州市地产纾困基金。

资产管理公司作为专业的不良资产处置机构，对于保交楼项目具有天然优势，一方面其具有资金优势，能够为项目注入增量资金；另一方面其对于不良资产中各方利益的博弈极为熟稔，具有专业的风险处置能力，未来其仍将在保交楼任务中发挥重要引领作用。

5. 金融机构下场自救

面对地产行业的流动性危机，除了通过诉讼执行、债务展期或破产申请外，部分金融机构尝试亲自下场，接盘在建项目。

以五矿信托为例，五矿信托先后“踩雷”蓝光发展、恒大集团、阳光城等房企。2月25日，中国恒大公告，将出售四个项目公司股权给光大信托和五矿信托，出售回款约19.5亿元，化解项目债务约70亿元。出售后，项目运营资金将由接盘方负责，同时恒大保留财务监督权和销售共同定价权。由此开创了房地产项目风险化解中的五矿模式。

11月28日，融创中国向中信信托和中国华融出售董家渡地块的持有主体泛海建设控股有限公司90%的股权，融资金额超120亿。据了解，该次出售实质为股权融资合作，以信托收益权方式将股权注入信托，出售后项目仍由融创中国操盘，并保留回购权。

“工抵房”在房地产行业本为惯例，但以往均系将不动产抵给施工单位，在明股实债的融资模式下，金融机构为实现自救，被迫亲自下场承担开发商角色，实为迫不得已而为之。但在风险化解形势下，以股抵债不失为一条金融机构与地产企业双方共赢的路径。然而，房产开发毕竟不同于金融业务，金融机构是否能成功通过下场自救在保交楼的同时实现债务化解还有待观察。

6. 房地产企业破产案件数量较多，以中小民营房企为主

根据“全国企业破产重整案件信息网”的不完全统计[1]，截至2022年底，全国破产企业共9,081家，其中房地产企业926家，占比10.20%。

从企业性质来看，926家破产房地产企业中，国有企业和集体企业合计23家，外商投资企业和港、澳、台投资企业合计13家，其他民营企业890家，民营企业占全部破产房地产企业的96.11%。

从企业规模来看，926家破产房地产企业中，注册资本在5,000万元以上的有318家，在1,000万元至5,000万元之间的有414家，在1,000万元以下的有194家；职工数量在1,000人以上的有1家，在100人至1,000人之间的有16家，在100人以下的有909家。同时符合注册资本5,000万元以上、职工数量100人以上的大型房地产企业仅有13家，其他中小型房地产企业共有913家，中小房地产企业占全部破产房地产企业的98.60%。

从审理进展来看，926家破产房地产企业中，已结案的有428家，审理中的有370家，预重整的有128家。

从上述统计数据来看，截至2022年底，国内房地产企业破产案件数量较多，且以中小民营房企为主。除已经于2021年10月14日进入破产重整程序的重庆协信远创实业有限公司外，部分大型民营房企虽已出现大规模的债务违约，但无一进入正式破产程序。

7. “共益债+代建”成为项目公司破产标配

进入破产程序的房地产企业资金链已经断裂，无力维持日常的经营运转和项目建设支出。为盘活烂尾项目，亟需引入增量资金，因此共益债务融资成为了房地产企业重整的重要工具。同时，相较于股权投资人的超额回报要求，共益债权投资人的固定回报要求较易被债权人所接受。

为保障资金安全，共益债务出借人通常要求共益债务借款享有“超级优先性”，优先于在先形成的有财产担保债权和建设工程价款优先权受偿。但是根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（三）》第二条，破产程序中的共益债务融资仅能优先于普通债权，不得优先于有财产担保债权。在实践中，部分破产重整案件通过重整计划草案的方式赋予共益债务借款“超级优先权”的地位。

相比于在先的有财产担保债权和建设工程价款优先权，共益债务借款作为增量资金投入项目续建，能够盘活烂尾项目，实现保交付，同时保障资金的安全性。如无法保障共益债务借款的“超级优先权”，将难以筹集资金对烂尾项目进行续建，届时破产房企只能一拍了之，而在建工程的拍卖贬值极为严重，包括购房人、施工单位、抵押权人等债权人均将面临巨大损失。因此，在房地产企业重整案件中引入共益债务借款并赋予其“超级优先权”具有较大的合理性。与此同时，如果避免共益债挤占优先权人利益，仍然是双方博弈重点。

同时，部分房地产开发企业正在进行轻资产转型，通过自身的项目管理经验和品牌效应开展代建业务，形成投资与开发相分离的商业模式。例如绿城中国自2010年9月开始开展代建业务，截至2022年11月30日，绿城中国以绿城品牌销售的代建管理项目，累计销售面积达到533万平方米，销售额达到774亿元，已经占到整体销售额的29.4%。

代建产业的发展为房地产项目盘活产生极大助益，无论金融机构自救还是项目公司单独破产，通过“共益债务融资+代管代建”的方式，有效契合了项目公司破产需求，保障了项目的交付，亦提升了债权人清偿率。

8. 房地产企业破产案件的复杂性日渐凸显

房地产企业因所在行业及所从事业务的特殊性，其破产案件尤为复杂，办理难度较大。

首先，涉及利益主体众多，法律关系错综复杂。房地产企业破产案件，不仅涉及金融机构、工程承包单位、实际施工人、材料供应商、税务机关等机构债权人，还涉及人数众多的购房户、拆迁户、职工、农民工等个人债权人。各债权人之间法律关系错综复杂，不仅涉及拆迁户的回迁安置权、商品房消费者优先权、土地使用权和在建工程抵押权、建设工程价款优先权、农民工债权、税款债权等清偿顺位如何确定问题，还涉及商品房消费者、农民工等身份界定问题。

其次，破产事务繁杂，涉及众多职能部门。房地产企业破产案件，不仅需处理常规的破产程序事项，还涉及房地产项目的处置或续建等工程事宜，具体包括工程质量检测鉴定、项目规划调整、复工证照办理、水电接通、工程施工、项目销售、税务减免等，涉及自然资源和规划、住房和城乡建设、市场监督管理、税务、消防、环保、信访、水电管理等职能部门。而该等事务通常都超出了破产管理人的专业和经验范围，对破产管理人的学习能力要求极高。

最后，部分案件涉及刑事犯罪，刑民交叉问题突出。房地产企业融资需求极大，在近几年政策收紧的情况下，经常会通过其他非正规渠道进行融资，而该等融资可能会涉及非法吸收公众存款、集资诈骗等经济犯罪，从而导致该等房地产企业破产案件中刑民交叉问题突出。

2023年房地产债务化解与破产趋势展望

1. 大型出险房企的债务风险仍不容乐观

自去年四季度以来，监管层对于大型房企的救助从保项目转向保主体，“三箭齐发”形势下，优质房企获得大量授信和巨大支持。然而，对于大部分出险房企而言，其债务风险形势仍然极为严峻。

一方面，金融机构在政策响应之下所释放的巨额授信主要集中于央企、国企和部分优质民营房企，另一方面，出险房企的风险持续累积下，金融机构亦将加强贷款清收工作，马太效应将进一步放大出险房企和优质房企的差距。

对于出险房企而言，信用打破后新增融资亦将局限于保交楼所需的专项借款，集团总部对于项目公司的支持力度降低，集团定位将回归至品牌和规划统一管理职能，财务和行政支持的总部职能趋弱。

同时，受限于各地保交楼政策，在地方政府的监管下，项目公司的封闭运作将进一步加强，项目交付前预售款回调集团总部的难度将进一步加大。总部对于项目公司的财务管控力度进一步减弱，房企集团总部的债务风险管理难度亦将增加。

我们合理预见，2023年可能会有大型房企集团选择整体破产重整以殊死一搏。然而，受限于房企项目公司天然的分散性，房企集团整体重整，无论是实质合并还是协调审理，其难度均超出一般实体企业。

2. 房地产企业的债务风险继续向上下游企业蔓延

房地产行业是典型的资金密集型行业，当房地产企业出现债务危机或破产的情形，其风险将进一步向上下游的金融业和建筑建材业蔓延，甚至可能导致上下游相关企业进入破产程序。

从上游来看，信托行业因房企违约而遭受重创。房地产信托曾作为信托及私人银行代销品中的香饽饽，在受到房地产企业债务危机影响后，频频爆出违约。2021年，信托行业共计披露风险项目282款，涉及金额达1,495.18亿元，其中房地产信托全年违约规模达917.11亿元；2022年1月至10月，已披露的信托产品违约数量共166只，违约规模共计1,043.79亿元，其中房地产信托违约金额达765.63亿元。另外，根据中国信托业协会发布的数据显示，2022年12月至2023年9月，即将到期的信托规模为2.88万亿元，风险承压极大。

从下游来看，建筑建材企业偿债压力极大。房地产企业出现债务危机不能按时支付工程款将导致下游的建筑建材企业现金流短缺，同样面临严重的偿债压力，甚至存在被债权人申请破产的可能。根据“全国企业破产重整案件信息网”的不完全统计，截至2022年底，全国建筑建材企业破产数量达613家。2022年1月12日，曾入选“2021中国企业500强”榜单、具有特级建筑资质的江苏南通六建建设集团有限公司受房地产开发企业拖累出现债务危机被法院裁定重整。

3. 项目公司破产博弈难度加大

未来各地停工项目将呈现优质项目和不良项目的分化，优质项目在专项借款和地方政府支持下实现交付和回血，不良项目则在保民生的前提下大量进入破产程序。

与此前房地产行业上行形势下的破产案件不同，本轮破产的房地产项目公司多数处于货值不足以偿付债务的状态，叠加房地产整体行业形势下行，项目公司货值进一步压缩，由此带来破产程序中利益主体之间矛盾剧烈，博弈难度极大。

未来，除将保障民生放在首要位置外，还要尤为做好各种利益的平衡，使各方矛盾进一步降低，以推动风险化解工作顺利进行。具体包括：共益债务出借人与优先债权人的利益平衡、购房户与其他优先债权人的利益平衡、主要债权人与小额债权人的利益平衡、债务人及其股东与债权人的利益平衡等。

4. 政府将深度参与房地产项目化险

2022年7月28日召开的中共中央政治局会议和12月15日至16日召开的中央经济工作会议，均明确指出在保交楼、保民生问题上，要压实地方政府责任。

自2022年8月以来，政策性银行投放的保交楼专项借款均以地方政府为转贷和偿还主体，地方政府提款后再转贷给各项目公司，由此地方政府在债务关系上也直接嵌入房企债务链条。

在政治和经济的双重压力下，地方政府的角色将在房地产项目的风险化解中进一步深化。在保交付的大前提下，地方政府将一方面在专项借款项目中全程监管，另一方面持续推动不良项目的破产出清，竭力化解交付风险和民生风险。