随着私募基金行业的繁荣发展，私募基金已成为我国资本市场重要机构投资者和直接融资体系的重要力量¹。根据中国证券投资基金业协会于2021年6月24日发布的《2020年度私募基金统计分析简报》，截至2020年末，私募基金累计投资于境内未上市未挂牌企业股权、企业、新三板企业股权和再融资投资案例数量达13.92万个，为实体经济形成股权资本金8.40万亿元。私募基金行业高速发展的同时，其“募、投、管、退”同样面临新挑战，投资人与目标公司纠纷不断。其中，以对赌协议为代表的纠纷类型，始终处于私募基金行业纠纷的“风口浪尖”。
 2019年，《九民纪要》针对对赌协议的规定，再次掀起讨论热潮。但立足于实践，《九民纪要》的规定并非从实质上突破对赌纠纷的探讨，对赌协议的履行等问题仍面临重大挑战。
 本文将分为上篇、下篇，结合我们的案件代理经验，以及对赌协议纠纷中的热点、难点问题，以供诸君探讨。
对赌协议纠纷中，常见纠纷主要发生在投资方与目标公司、目标公司与公司股东/实控人之间。虽然《九民纪要》在一定程度上解决了有关对赌协议效力认定的争议，但从我们代理案件的经验来看，对赌协议的实际履行仍面临重重困难，《九民纪要》并非是对该问题的实质突破。本文将以此为出发点，重点探讨投资方与目标公司之间的对赌纠纷。
 （一）《九民纪要》未从实质上突破对赌协议纠纷的问题认定，实践中仍存在履行难题
 对赌协议，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，设计包含股权回购、金钱补偿等方式以对未来目标公司的估值进行调整的协议²，常见于私募股权投资、上市公司重大资产重组等领域。
 1.投资人与目标公司对赌协议效力之争
对赌协议纠纷产生以来，投资人与目标公司对赌协议的效力问题经历了三次重要变化。 
2012年“海富案”³提出的“投资人与股东对赌有效，与目标公司对赌协议无效”观点，在很长一段时间内被“奉为圭臬”。直至2019年“华工案”⁴认为，有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反，自此从司法裁判趋势上打开新的“大门”。2019年11月8日，《全国法院民商事审判会议工作纪要》（“《九民纪要》”）明确提出，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。《九民纪要》的规定如一剂“定心丸”，使不少从业人员认为对赌协议纠纷已经取得实质突破，其裁判趋势趋于明朗。
 2.《九民纪要》之后，对赌协议实际履行问题
并不明朗，仍存在困难
 《九民纪要》明确提出，投资方主张对赌协议实际履行的，法院应当审查是否符合《公司法》中关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，即只有目标公司履行减资程序才能满足《公司法》中上述有关规定。但是，减资程序必须经代表三分之二以上有表决权的股东通过才得进行。以及，根据《公司法》第一百七十七条⁵，履行减资程序时，必须通知目标公司债权人，并按债权人要求清偿债务或提供担保。如若公司股东不予配合，债权人又提出要求，投资方的诉求很难实现。对此症结，《九民纪要》释义表示，纪要是给当事人提供规则、提供预期。至于实践操作中，具有难度的减资程序问题，《九民纪要》并未给出答案。
 由此可见，不论是纪要释义精神，还是对赌协议履行中可能遇到的难题，都体现出《九民纪要》并未从实质上突破对赌问题。即便《九民纪要》给法院、当事人提供了可预期的裁判规则，对赌协议有效履行仍取决于减资程序等履行，投资人的权益保护并非因此得到“尚方宝剑”。
 （二）在《九民纪要》没有实质性突破的背景下，实践中衍生出的对赌协议模式是否仍具有可操作性
 “海富案”提出“投资人与股东对赌有效，与目标公司对赌协议无效”观点后，实践中，为了避免投资人与目标公司对赌导致协议被法院认定无效，不少交易主体采取目标公司为股东对赌义务提供担保的方式，以加强投资人的权益保护。关于目标公司为股东对赌义务提供担保的方式应如何符合《九民纪要》的规定，以及是否构成越权代表，是否构成抽逃出资等，实践中存在不同观点。 
1.目标公司为股东对赌义务提供担保
应满足公司为他人提供担保的一般性规定
 根据《公司法》第十六条⁶，《九民纪要》第十七条⁷、第十八条⁶，目标公司为股东对赌义务提供担保必须取得公司股东会或股东大会决议的授权，以及不得出现越权代表的情形。故，投资人应注意审查股东会或股东大会的决议，且该决议的表决应由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过，签字人员应同时符合公司章程规定。关于投资人对目标公司机关决议内容的审查要求，满足形式审查即可，即尽到必要的注意义务。如果投资人未尽到审查义务，目标公司为股东对赌义务提供担保的约定无效。
2.目标公司为股东对赌义务提供担保的效力之争
 有关目标公司为股东对赌义务提供担保的效力问题，我们通过梳理案例总结出，法院主要从目标公司行为是否符合公司利益、符合公司资本维持原则两方面考量。
 01法院认为担保行为有效
 法院从《公司法》第十六条立法目的角度考量，认为目标公司的行为符合公司及公司中小股东利益，担保行为有效。
 02法院认为担保无效
法院认为目标公司提供担保的行为可能构成抽逃出资，违背公司资本维持原则，损害目标公司、债权人利益等，故担保行为无效。
综合而言，司法裁判中尚未就目标公司为股东对赌义务提供担保的效力问题形成统一裁判意见，需要结合案件的实际情况进行综合判断，即公司的利益是否受损、股东的利益是否被侵犯等。 
（三）对赌协议的大量运用及“新”对赌形式的衍生，源于投资人在投资交易中渴求获得有效保障 
2020年9月，北京市第一中级人民法院发布《北京一中院公司类纠纷案件审判白皮书（2010-2019）》（“《白皮书》”）。《白皮书》显示，在股权转让纠纷中，涉及股权估值调整协议案件数量占比从2010年的2%上升到2019年的15.6%，涉案标的总额高达19亿余元。可见，司法实践中对赌纠纷的数量不断增加。而从“海富案”、“华工案”直至《九民纪要》，对赌协议的形式、类型、效力认定，也历经变化。
 既然司法裁判中针对对赌协议始终有不同认定，且在投资人与目标公司对赌协议的效力认定一度存在无效认定的情形下，为何众多私募股权投资基金、投资人等仍乐于将对赌协议运用于投资实践中？这与我国投资行业发展现状密不可分。以私募基金行业为例¹³，截至2021年7月，我国私募基金管理人数量达24326家，私募私募基金规模为18.99万亿元。然而，与此同时，我国征信体制尚不完备，投资行业尚处于初级发展阶段，行业现状良莠不齐。在与私募股权投资基金的相关立法中，大多关注基金的监督和管理，忽略了私募股权投资基金投资行为及其退出机制¹⁴。投资者希望也需要更多可靠的、高效的制度管理及制度保障，以期促进行业的繁荣、稳定发展。 
本篇中，我们重点关注《九民纪要》实施后，对赌协议履行中的难题。在下篇中，我们将重点为您介绍“期限类对赌条款”，又称提前“触发”对赌条款的有关问题。
 注释
[1] 2021-06-24,《2020年度私募基金统计分析简报》，中国证券投资基金业协会。
[2]《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，人民法院出版社，会议纪要“二、关于公司纠纷案件的审理”。
[3]（2012）民提字第11号，甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷民事判决书。
[4]（2019）苏民再62号，江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审民事判决书。
[5]《中华人民共和国公司法》第一百七十七条 公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。
[6]第十六条 公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。
[7]【违反《公司法》第16条构成越权代表】为防止法定代表人随意代表公司为他人提供担保给公司造成损失，损害中小股东利益，《公司法》第16条对法定代表人的代表权进行了限制。根据该条规定，担保行为不是法定代表人所能单独决定的事项，而必须以公司股东（大）会、董事会等公司机关的决议作为授权的基础和来源。法定代表人未经授权擅自为他人提供担保的，构成越权代表，人民法院应当根据《合同法》第50条关于法定代表人越权代表的规定，区分订立合同时债权人是否善意分别认定合同效力：债权人善意的，合同有效；反之，合同无效。
[8]【善意的认定】前条所称的善意，是指债权人不知道或者不应当知道法定代表人超越权限订立担保合同。《公司法》第16条对关联担保和非关联担保的决议机关作出了区别规定，相应地，在善意的判断标准上也应当有所区别。一种情形是，为公司股东或者实际控制人提供关联担保，《公司法》第16条明确规定必须由股东（大）会决议，未经股东（大）会决议，构成越权代表。在此情况下，债权人主张担保合同有效，应当提供证据证明其在订立合同时对股东（大）会决议进行了审查，决议的表决程序符合《公司法》第16条的规定，即在排除被担保股东表决权的情况下，该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过，签字人员也符合公司章程的规定。另一种情形是，公司为公司股东或者实际控制人以外的人提供非关联担保，根据《公司法》第16条的规定，此时由公司章程规定是由董事会决议还是股东（大）会决议。无论章程是否对决议机关作出规定，也无论章程规定决议机关为董事会还是股东（大）会，根据《民法总则》第61条第3款关于“法人章程或者法人权力机构对法定代表人代表权的限制，不得对抗善意相对人”的规定，只要债权人能够证明其在订立担保合同时对董事会决议或者股东（大）会决议进行了审查，同意决议的人数及签字人员符合公司章程的规定，就应当认定其构成善意，但公司能够证明债权人明知公司章程对决议机关有明确规定的除外。
[9]强静延、曹务波股权转让纠纷再审民事判决书，审理法院：最高人民法院，裁判日期：2018-09-07。
[10]天津汇通太和股权投资基金合伙企业、利诚服装集团股份有限公司等股权转让纠纷二审民事判决书，审理法院：江苏省高级人民法院，裁判日期：2020-06-17。
[11]刘志强与石磊、琼海磐龙实业开发有限公司股权转让纠纷再审民事判决书，审理法院：海南省第一中级人民法院，裁判日期：2018-05-30。
[12]江苏省吴中经济技术发展总公司、陆雪兴股权转让纠纷再审民事判决书，审理法院：苏州市中级人民法院，裁判日期：2016-04-18。
[13]数据来源中国证券投资基金业协会，https://www.amac.org.cn/。
[14]《私募股权投资基金退出机制法律完善研究-以防范系统性金融风险为视角》，刘晶明，上海大学经济学院。
来源：孙晶苏琳琳陆佳 首席法务